WACC 계산할 때 전환사채는 순차입금에 포함될까 — DCF 기업가치 19억을 가르는 판단

투자유치·영업권 손상검사를 앞둔 스타트업이라면 D/E 비율을 정할 때 전환사채(CB)를 순차입금에 넣을지 손이 멈춥니다. CB 포함 여부가 WACC와 기업가치를 얼마나 움직이는지 숫자로 확인합니다.

WACC의 타인자본 D에는 은행차입금·사채·전환사채 등 이자부부채를 모두 포함하는 것이 원칙입니다. 전환사채도 기본값은 부채에 넣고, 전환 희석은 주식수 단계에서 반영합니다. 예시에서 CB 50억을 넣고 빼는 차이만으로 WACC가 11.3% vs 약 12.2%, 영업가치가 약 19억 원(8%가량) 벌어집니다. 가장 경계할 것은 부채에서 빼면서 주식수도 늘리지 않는 이중 누락입니다.

순차입금에 CB를 넣을까 말까 — 실제 질문

KIFRS 커뮤니티의 질의는 짧지만 평가 실무에서 누구나 부딪히는 지점이었습니다. WACC를 산출하는 과정에서 D/E(타인자본/자기자본) 비율을 정해야 하는데, 순차입금을 계산할 때 전환사채를 포함해야 하는지 묻는 내용입니다.

이에 대한 답변은 명쾌했습니다. 보통 이자부부채(interest-bearing debt)는 다 넣는다는 것입니다. 은행차입금이든 일반 사채든 전환사채든, 이자를 부담하는 자금조달이라면 타인자본 D에 포함하는 것이 평가 실무의 일반적 출발점이라는 취지입니다. 순차입금은 이렇게 모은 이자부부채에서 현금및현금성자산을 차감해 구합니다.

이자는 부채처럼, 전환권은 자본처럼 — CB가 D/E를 흔드는 이유

전환사채가 유독 헷갈리는 것은 두 얼굴을 갖고 있기 때문입니다. 만기까지 보유하면 이자와 원금을 받는 채권이지만, 주가가 오르면 보유자의 선택에 따라 주식으로 전환될 수 있는 자본의 성격도 함께 지닙니다. 비유하자면 언제든 주주로 변신할 수 있는 채권자인 셈입니다.

기본값 — CB를 D에 포함

CB를 이자부부채로 보아 D에 포함하고, 전환으로 인한 희석 효과는 지분가치를 주식수로 나누는 마지막 단계에서 반영하는 방법입니다.

예외 — 깊은 내가격 시나리오

전환이 사실상 확실한 깊은 내가격 상태라면 자본 성격으로 보는 시나리오 분석을 병행하기도 합니다. 다만 가장 경계할 것은 이중 반영입니다. CB를 부채에서 빼면서 주식수도 늘리지 않으면, CB가 평가에서 통째로 사라지는 왜곡이 생깁니다.

WACC 11.3% vs 12.2% — CB 50억이 영업가치 19억을 움직인다

가상의 수치로 예를 들어보겠습니다. 지분가치(E) 300억 원, 은행차입금 100억 원, CB 50억 원, 자기자본비용 15%, 세전 타인자본비용 5%(법인세율 22% 적용 시 세후 3.9%)인 스타트업을 가정합니다. 보유 현금은 없다고 보아 순차입금이 곧 이자부부채와 같은 단순한 상황입니다.

CB를 포함하면 D는 150억, 전체 V는 450억이 되어 WACC = (300/450)×15% + (150/450)×3.9% = 11.3%입니다. CB를 제외하면 D는 100억, V는 400억으로 WACC는 약 12.2%로 올라갑니다. 연간 잉여현금흐름(FCF) 30억 원이 영구히 지속된다고 단순화하면 영업가치는 30÷0.113 ≈ 265억 원 vs 30÷0.122 ≈ 246억 원, 약 19억 원(8%가량) 차이가 납니다.

근거: 한국공인회계사회 「가치평가서비스 수행기준」 · 금융감독원 「외부평가업무 가이드라인」 · K-IFRS 제1036호 문단 55 부근 · 제1113호

이 할인율이 영업권 손상검사에 쓰이면 당기손익에 직결됩니다. 회수가능액이 장부금액을 15억 원 밑돌면 손상차손 15억 원이 인식되어 당기순이익이 15억 원 감소하고, 그만큼 이익잉여금(자본총계)도 줄어듭니다.

흔한 실수는 네 가지입니다. ① CB를 D에서 빼 WACC를 왜곡, ② 장부금액과 시장가치의 혼용, ③ 타인자본비용에 (1−세율)을 곱하지 않는 세후 전환 누락, ④ 현금 차감(순차입금) 여부의 비일관 적용입니다.

정리해보면

WACC는 작은 차이가 기업가치를 크게 움직이는 지렛대입니다. 위 예시에서도 0.9%p 차이가 영업가치 약 19억 원(8%가량)을 갈랐습니다. 그 출발점인 순차입금 정의에서 전환사채는 이자부부채는 모두 포함이라는 원칙에서 시작하되, 전환 가능성과 희석 효과를 평가 전체에서 일관되게 반영하는 것이 핵심입니다.

다만 한 가지 정직하게 밝혀둘 점은, WACC 산식 자체를 K-IFRS 기준서가 직접 규정하지는 않는다는 것입니다. 실무 준거는 「가치평가서비스 수행기준」과 「외부평가업무 가이드라인」이며, 회계기준과는 사용가치 할인율을 다루는 제1036호와 공정가치 측정 기준서인 제1113호에서 접점이 생깁니다. CB의 전환 조건과 내가격 정도, 평가 목적에 따라 사안별 판단이 달라질 수 있으므로 금액이 중요한 평가라면 전문가 검토가 바람직합니다.

— 은행차입금·사채·리스부채·전환사채 등 이자부부채를 빠짐없이 반영했는가

— CB를 부채에 포함했다면 전환 희석은 주식수 단계에서 반영하고 이중 반영은 없는가

— 타인자본비용에 (1−법인세율)을 곱해 세후 기준으로 사용했는가

— 장부금액이 아닌 시장가치 기준 자본구조(D/E)를 사용했는가

— 현금및현금성자산 차감 기준을 평가 전체에서 일관되게 적용했는가

창의회계법인은 스타트업과 중소기업을 위한 회계감사·세무 자문·M&A·IPO·밸류업 전문 회계법인입니다. 투자유치·결산·감사를 앞두고 있다면 자본구조와 WACC부터 함께 점검합니다.