비상장주식 가치를 평가할 때, 발행한 전환사채는 빚일까 주식일까?

투자 유치·M&A·증여상속·스톡옵션 행사가 산정처럼 비상장주식 가치를 평가하는 순간, 평가대상 회사가 발행한 전환사채(CB)를 빚으로 볼지 주식으로 볼지에 따라 주당가치가 크게 달라집니다. 전환 가정과 상환 가정의 갈림길을 숫자로 정리합니다.

발행한 전환사채는 향후 상환될 빚으로 가정(순부채에 포함해 차감)하거나 향후 전환될 주식으로 가정(부채에서 제외하고 주식수 증가)하거나 둘 중 하나를 일관되게 선택합니다. 어느 쪽인지는 전환가격과 산출된 주당가치를 비교해 내가격이면 전환 가정, 외가격이면 상환 가정으로 판단합니다. 같은 회사라도 가정에 따라 주당가치가 갈리며, 그 결과는 거래가·세무 평가·행사가에 직접 영향을 줍니다.

평가팀이 마주치는 질문 — 전환을 가정할까, 상환을 가정할까

질의는 평가 실무에 관한 것이었습니다. 평가대상 회사가 전환사채(CB)를 발행해 둔 경우, 주식가치나 기초주가를 평가하면서 이 전환사채를 어떤 방식으로 반영하는지, 특히 평가기준일에 전환이 이루어진 것으로 가정하고 평가하는지가 핵심이었습니다.

실무 답변의 요지는 이렇습니다. 향후 전환될 것으로 가정해 주식수에 반영하거나, 향후 상환될 것으로 가정해 차입부채로 반영하거나 둘 중 하나를 선택해야 한다는 것입니다. 어느 쪽으로 가정할지는 전환가격과 기초주가(주당가치) 산출 결과를 비교한 뒤 판단합니다.

얼핏 단순해 보이지만, 이 선택은 주당가치를 좌우하고 결국 거래가격·세금·행사가까지 연결되는 중요한 분기점입니다. 회계상 공정가치 평가와 세법상 평가는 기준이 다를 수 있어, 본문은 평가 실무 관점(현행 기준, 2026년)을 중심으로 다룹니다.

전환사채가 주당가치를 바꾸는 두 갈래

비상장주식 가치평가는 보통 기업가치(EV)를 먼저 산출한 뒤 순부채를 차감해 자기자본가치를 구하고, 이를 주식수로 나눠 주당가치를 계산합니다. 전환사채는 이 과정의 두 변수, 즉 순부채와 주식수에 동시에 영향을 줍니다.

상환 가정 — 갚아야 할 빚으로 본다

자기자본가치를 구할 때 전환사채를 순부채에 포함해 차감하고, 주식수는 기존 주식수만 사용합니다. 부채 차감으로 분자(자기자본가치)가 줄어드는 구조입니다.

전환 가정(완전희석) — 주식으로 바뀐다고 본다

전환사채는 부채에서 빠지지만(차감하지 않음), 전환으로 늘어난 주식수로 나누게 됩니다. 주식수 증가로 분모가 커지는 구조입니다.

어느 가정을 택할지는 내가격이냐 외가격이냐로 판단합니다. 전환가격이 주당가치보다 낮으면(내가격) 합리적 보유자는 전환해 이익을 얻으려 하므로 전환 가정이 타당하고, 전환가격이 주당가치보다 높으면(외가격) 전환하지 않고 상환받으려 하므로 상환 가정이 타당합니다. 더 정교하게는 옵션가치평가(이항모형 등)나 시나리오 가중을 쓰지만, 실무에서는 이 내가격·외가격 판단이 출발점입니다.

근거: K-IFRS 제1032호(금융상품 표시) 문단 28~32 · 제1109호(금융상품)

기업가치 110억, 전환사채 20억 — 가정에 따라 갈리는 주당가치

숫자로 보겠습니다. DCF로 산출한 기업가치(EV)가 110억 원, 순차입금(전환사채 제외)이 10억 원, 전환사채 액면이 20억 원, 기존 주식수가 80만 주라고 가정합니다. 전환주식수는 "전환사채 액면 ÷ 전환가"로 계산되므로 전환가에 따라 달라집니다.

먼저 전환가가 주당 1만 원인 경우입니다. 상환 가정이면 자기자본가치는 110억 − 10억 − 20억(전환사채) = 80억 원, 주당가치는 80억 ÷ 80만 주 = 1만 원입니다. 전환 가정이면 전환사채를 부채에서 빼는 대신 전환주식 20만 주(20억 ÷ 1만 원)가 늘어, 자기자본가치 100억 원(110억 − 10억) ÷ 100만 주 = 1만 원이 됩니다. 전환가와 주당가치가 같은 경계라 두 값이 우연히 일치합니다.

이제 전환가가 주당 5천 원인 내가격을 보겠습니다. 전환주식수는 20억 ÷ 5천 원 = 40만 주로 늘어납니다. 상환 가정은 그대로 80억 ÷ 80만 주 = 1만 원이지만, 전환 가정은 100억 원 ÷ (80만 + 40만 주) = 약 8,333원이 됩니다. 전환가가 낮을수록 전환 주식이 많아져 기존 주주의 몫이 더 희석되기 때문입니다.

전환가(5천 원)가 주당가치보다 낮은 내가격이므로 합리적 보유자는 전환을 택할 것이고, 평가도 전환 가정(약 8,333원)을 반영하는 것이 타당합니다. 이처럼 같은 회사라도 전환·상환 가정에 따라 주당가치가 1만 원과 8,333원으로 갈리고, 그 결과는 투자 유치 협상가·M&A 거래가·증여상속 세무 평가·스톡옵션 행사가에 직접 영향을 줍니다.

회계 공정가치와 세법 평가는 전제가 다르다

참고로 상환 가정에서 차감하는 금액은 단순 액면이 아니라 전환사채 부채요소의 공정가치(이자·상환할증 포함)일 수 있습니다. 발행자 입장의 복합금융상품 부채·자본 분리표시는 K-IFRS 제1032호(금융상품 표시) 문단 28~32, 분리 후 부채요소의 후속측정은 제1109호가 다룹니다.

회계상 공정가치와 상증세법상 보충적 평가(상속세 및 증여세법 제63조 및 같은 법 시행령의 보충적 평가방법 — 평가 목적별 일반 원칙)는 전제가 달라, 같은 전환사채라도 결과가 다를 수 있습니다. 따라서 평가 목적(거래·세무·회계)을 먼저 명확히 한 뒤 그에 맞는 전제를 적용하는 것이 핵심입니다.

전환사채가 있는 회사를 평가할 때 점검 포인트

전환사채가 끼어 있으면 평가의 난도가 한 단계 올라갑니다. 아래 항목을 점검하면 이중차감 같은 흔한 실수를 피하고 평가 결과의 일관성을 지킬 수 있습니다.

—전환가격과 산출된 주당가치를 비교해 내가격·외가격을 판정했는지

—상환 가정과 전환 가정 중 하나를 일관되게 적용했는지(부채 차감과 주식수 증가를 동시에 적용하는 이중차감 금지)

—평가 목적(거래·증여상속·회계)에 맞는 전제를 사용했는지 — 회계 공정가치와 세법 평가는 다를 수 있음

—RCPS·스톡옵션 등 다른 잠재적 희석증권도 함께 반영했는지

정리해보면

전환사채는 평가의 순부채와 주식수 두 변수에 동시에 영향을 줍니다. 상환 가정은 부채로 차감(주식수 그대로), 전환 가정은 부채 제외(주식수 증가)로 처리하며, 내가격이면 전환 가정, 외가격이면 상환 가정이 출발점입니다. 전환가 5천 원 내가격 예시에서 상환 가정 1만 원 vs 전환 가정 약 8,333원으로 갈려 거래가·세무·행사가에 직접 영향을 줍니다. 평가 목적에 맞는 전제 설계가 결론을 좌우합니다.

—두 변수 동시 영향 — 전환사채는 순부채와 주식수에 동시에 작용해 주당가치를 바꾼다.

—상환 vs 전환 — 상환은 부채 차감·주식수 그대로, 전환은 부채 제외·주식수 증가.

—내가격·외가격 판정 — 전환가 < 주당가치면 전환, 전환가 > 주당가치면 상환 가정.

—이중차감 금지 — 부채 차감과 주식수 증가를 동시에 적용하면 안 된다.

—목적별 전제 — 회계 공정가치(1032호·1109호)와 상증세법 평가는 전제가 달라 결과가 갈린다.

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