비상장사 CB 평가, 왜 '공모' 무보증 이자율을 쓸까? (사모와 비교)

사모로 투자받은 비상장 스타트업이 전환사채(CB) 공정가치를 평가할 때 위험할인율로 '공모' 무보증 회사채 이자율을 쓰는 경우가 많습니다. 공모와 사모 이자율 중 무엇을 쓰는지, 그 판단 기준과 전환사채 부채·자본 배분에 미치는 영향을 숫자 예시와 함께 정리합니다.

"비상장사면 무조건 사모 이자율"이라는 단정은 사실과 다릅니다. 먼저 평가모형으로 갈립니다. 옵션모형(이항·시나리오)은 무위험이자율을, DCF는 위험조정 할인율을 씁니다. 공모냐 사모냐는 위험조정 할인율 국면에서 비로소 문제가 됩니다. 공정가치는 '시장참여자 간 정상거래 가격'(제1113호 문단 2·15)이라 관측 가능한 공모 이자율이 타당하다는 견해가 있으나, 사모 CB에 사모 이자율을 쓰는 실무도 많고 BBB- 아래는 공모를 대용치로 쓰거나 '공모+스프레드'로 보정합니다. 할인율 한 줄이 CB의 부채요소·전환권대가 배분과 이후 이자비용을 바꿉니다(제1109호).

사모로 받은 투자, 그런데 평가는 공모 이자율 — 어디서 막혔나

비상장 스타트업은 자금을 조달할 때 보통 전환사채·상환전환우선주(RCPS) 투자자를 '사모' 방식으로 모집합니다. 불특정 다수에게 공개 발행하는 공모사채와 달리, 소수의 벤처캐피탈·전략적 투자자와 직접 계약해 발행하는 구조입니다.

그런데 막상 공정가치를 평가하면 평가자가 위험할인율로 '공모 무보증 회사채 이자율'을 적용하는 경우가 많아, 발행사로서는 "사모로 발행했는데 왜 공모 시장 이자율을 쓰지?" 하는 의문이 자연스럽습니다. "공모사채는 대기업이나 상장사가 발행하는 것"이라는 인식이 있다 보니, 비상장사라면 당연히 사모 무보증 이자율을 써야 하는 것 아닌가 하는 생각이 들기 때문입니다.

여기에 혼선이 하나 더 겹칩니다. 같은 'CB 평가'라도 미래 현금흐름을 할인하는 DCF와, 주가 시나리오로 옵션 가치를 매기는 옵션모형(이항모형 등)은 쓰는 할인율의 성격이 다릅니다. 모형 구분부터 짚어야 답이 정리됩니다.

모형마다, 신용등급마다 답이 갈리는 이유

먼저 평가모형을 구분해야 합니다. 옵션모형(이항·시나리오)은 각 시나리오가 '확실히 일어난다'는 가정 아래 현금흐름을 할인하므로 무위험이자율을 씁니다. 반면 DCF는 가장 가능성 있는 기대(위험)현금흐름을 쓰므로 위험조정 할인율로 할인합니다. 즉 공모냐 사모냐 이전에, 모형에 따라 둘 중 무엇을 쓸지가 먼저 갈립니다.

위험조정 할인율 국면에서 비로소 "공모 vs 사모"가 등장합니다. 핵심 논거는 '공정가치는 시장참여자 간 정상거래 가격'이라는 개념이어서, 사모로 조달했어도 관측 가능한 공모 이자율이 타당하다는 견해입니다. 다만 실무에선 사모 CB에 사모 무보증 이자율을 쓰는 경우도 많고, 한국공인회계사회 실무사례도 복합금융상품이 사모로 발행되면 사모 이자율을 권장합니다.

단 BBB- 아래 사모채는 시장 관측치가 거의 없어 공모를 대용치로 쓰거나 '공모+스프레드'로 보정합니다. 결국 '발행형태'보다 '시장에서 관측할 수 있느냐'가 함께 작용하며, 공모·사모 선택 자체는 기준서 명문 규정이 아니라 평가실무·한공회 실무사례의 영역입니다.

근거(2026년 현행): K-IFRS 제1113호 공정가치 측정 · 제1109호 금융상품 · 한국공인회계사회 실무사례

공정가치는 '시장참여자 기준' — 할인율이 부채·자본 배분을 바꾼다

기준서 — 제1113호 공정가치 측정

회계기준의 뿌리는 공정가치 측정 기준서(제1113호)입니다. 제1113호 문단 2·15는 공정가치를 '시장참여자 사이의 정상거래에서 받거나 지급할 가격'으로 정의하고, 문단 72 이하의 공정가치 서열은 관측 가능한 투입변수(수준2)를 우선하고 없으면 가정 기반 수준3를 쓰게 합니다. 다만 '공모냐 사모냐'를 직접 규정한 문단은 없습니다.

숫자로 보는 부채·자본 배분

전환사채는 평가 결과가 곧 재무제표 숫자입니다. CB는 부채요소(일반사채)와 자본요소(전환권대가)로 나누는데(제1109호), 부채요소를 위험할인율로 할인해 산정합니다. 예로 비상장 CB 10억 원(신용 BBB)에서 공모 6%면 부채요소 9.2억 원·전환권대가 0.8억 원, 사모 8%면 부채요소 8.8억 원·전환권대가 1.2억 원이 됩니다.

할인율을 약 2%p 높이면 부채는 약 4천만 원 줄고 자본은 그만큼 늘어납니다. 부채요소가 작아지면 만기상환액까지 끌어올리는 유효이자 상각액(이자비용)이 매기 더 크게 잡혀 당기순이익을 더 깎습니다. 할인율 한 줄이 부채·자본 배분뿐 아니라 이후 손익 흐름까지 바꾸는 셈입니다(적용 시점: 현행 K-IFRS 제1113호·제1109호, 2026년 기준).

CB·RCPS 평가에서 실무가 챙길 점

먼저 평가모형부터 분리해서 봐야 합니다. 옵션모형은 무위험이자율로, DCF는 위험조정 할인율로 할인하므로, '공모냐 사모냐'는 DCF의 위험조정 할인율 국면에서만 의미가 있습니다. 모형을 섞어 하나의 할인율로 단정하면 평가 논리가 흔들립니다.

다음으로 판단의 축인 '시장 관측 가능성'과 '신용등급'을 점검해야 합니다. BBB- 아래 사모채처럼 관측치가 빈약하면 공모를 대용치로 쓰거나 스프레드로 보정합니다. 어떤 할인율이든 부채요소·전환권대가 배분과 이후 이자비용을 통해 재무제표를 바꾸므로, 금액이 클수록 가정의 근거를 문서로 남기는 것이 안전합니다.

정리해보면

'비상장사면 사모 이자율'이라는 단정은 맞지 않고, 평가모형·관측가능성·신용등급에 따라 답이 달라집니다. 옵션모형은 무위험이자율로, DCF는 위험조정 할인율로 할인하므로 '공모냐 사모냐'는 위험조정 할인율 국면에서 비로소 문제가 됩니다.

공정가치는 '시장참여자 간 정상거래 가격'(제1113호 문단 2·15)이라 관측 가능한 공모 이자율이 타당하다는 견해가 있으나, 사모 적용 실무도 많고 BBB- 아래는 공모 대용치·스프레드로 보정합니다. 전환사채는 할인율 2%p 차이만으로 배분이 약 4천만 원 단위로 바뀌고 이후 이자비용·당기순이익까지 달라지므로, 금액이 크면 전문가 검토와 가정 근거 문서화가 안전합니다.

—평가모형부터 구분 — 옵션모형(무위험이자율) vs DCF(위험조정 할인율), 쓰는 할인율 성격이 다름

—위험할인율은 시장참여자 기준 — 사모로 발행했어도 관측 가능한 공모 이자율 우선 검토

—사모 적용 실무도 다수 — 사모 CB는 사모 이자율 사용(한공회 실무사례 참고), 일률적 단정 금지

—BBB- 미만 사모채 — 관측치 부족 시 공모를 대용치로 쓰거나 '공모+스프레드'로 보정

—할인율이 손익을 바꾼다 — 부채요소·전환권대가 배분과 이후 이자비용 변동, 가정 근거를 문서화

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